地平线 9660.HK · Schmehl Watch

Fundamental Snapshot

2025 Revenue ¥23.8亿 (+57.7%) ↑ ACCEL

2025 Gross Margin ~51% (↓ 13ppt) WATCH

Operating Loss 2025 ¥33.4亿 (+55.7%) WIDENING

J6 Chip Shipments 401万套 (+38.8%) ↑ OK

Premium ADAS Shipments 180万套 (+≈5×) ↑ STRONG

OEM Design Wins (J6系) ≈400 models ↑ BROAD

HSD (城市NOA) NPS 83% STRONG

Current P/S (est.) ~14–16× trailing FAIR

Analyst Consensus (21) TP HK$11.03 STRONG BUY

Breakeven Est. 2027–2028 PENDING

Schmehl Criterion Check

✓

颠覆性创新赛道 L2+智驾渗透率从11%加速，全球CAGR 49%

YES

✓

市场对负面变化过度反应 -59%跌幅隐含"被取代"末日叙事，但实际出货持续增长

YES

◐

高增长动量可持续收入仍快速增长；但毛利率拐点未出现

PARTIAL

◐

平台型护城河 27家OEM采用；但英伟达正从侧翼渗透

PARTIAL

✓

隐性结构性优势地缘政治护城河：英伟达出口管制风险是地平线的竞争壁垒

YES

✗

基本面底部确认毛利率尚未触底回升；亏损仍在扩大

NOT YET

✓

估值可容忍 P/S ~15×，远低于高峰40×；IPO价附近

YES

◐

海外市场突破博世合作日本车企将于2026年落地，但体量仍小

EMERGING

Schmehl Conviction Score

42 / 100

PASS · 不建仓 ▲ 当前 BUY · 建仓

需达到 65+ 分才符合 Schmehl 的建仓阈值。关键缺口：毛利率底部确认 (+15pt) + 新大客户定点 (+8pt)。

实时跟踪指标信号系统

J6P 高端芯片定点增速

征程6P是地平线向高阶突破的核心产品，定点增速直接决定单车ASP走势。当前定点扩展仍以中端为主，J6P的车企名单质量至关重要。

BUY: 新增3+主流OEM/季 WATCH: 1–2个/季 SELL: 定点停滞 0/季

单车平均售价 ASP 趋势

2025年ASP已同比提升75%+。若J6P放量，ASP应继续上行。ASP拐头向下意味着高端突破失败，低价值芯片占比回升。

BUY: ASP Q/Q +10%+ WATCH: ASP持平 SELL: ASP Q/Q -5%+

HSD 城市NOA 月度交付量

2025年11月首月交付2.2万套，NPS 83%。这是"软件定义汽车"模式成立与否的核心指标。用户留存和持续激活才是真实护城河。

BUY: >5万套/月 WATCH: 2–5万套/月 SELL: 增速停滞或下滑

非比亚迪客户收入占比

客户集中度是Schmehl最敏感的风险点。比亚迪占比若持续超过30%，代表战略依赖仍存。奇瑞、大众、Bosch、日系扩张速度是核心观察变量。

BUY: 比亚迪占比 <25% WATCH: 25–35% SELL: >40% 且 BYD 减单

海外市场订单落地

博世日本车企方案预计2026年量产。这是打破"中国本土局限"叙事的关键。Schmehl对地缘多元化高度敏感，任何海外车企公开宣布量产均是正向信号。

BUY: 日系/欧系量产宣布 WATCH: 仅定点无量产 SELL: 海外项目推迟

产品解决方案毛利率

2025年毛利率下滑13ppt，管理层归因于HSD以域控形式初期交付（过渡安排）。2026年起域控转移给Tier1，地平线回归芯片+软件。毛利率回升是建仓的核心确认信号。

BUY: GM% Q/Q回升 3ppt+ WATCH: 持平或小幅回升 SELL: 继续下滑 >3ppt

研发费用率 (R&D/Revenue)

2025年研发投入约1.37× 营收，这是早期芯片公司的正常形态。关键不是绝对值，而是营收增速是否开始超越R&D增速——即研发杠杆效应何时出现。

BUY: 收入增速 > R&D增速 WATCH: 同步增长 SELL: R&D增速 >> 收入增速

授权 & 服务收入增速

高毛利的授权及服务板块2025年增速从71%降至17.4%。管理层解释为IPO前收入确认效应消散。若该板块增速能重新加速至30%+，代表软件变现能力回归。

BUY: 增速回升 >30% WATCH: 15–30% SELL: 增速持续 <10%

现金消耗速率 (Cash Burn)

亏损公司的生命线指标。总资产约203亿元，权益约119亿元，现金储备充裕。但亏损若持续以55%+ 速度扩大，市场会对2027年盈亏平衡预期产生怀疑。

BUY: 季度亏损 Q/Q 收窄 WATCH: 亏损稳定 SELL: 亏损扩大且现金减少

英伟达 DRIVE Hyperion 中国落地进度

2026年3月英伟达宣布与比亚迪、吉利围绕L4全场景智驾深度绑定。从公告到量产通常需2–3年，但每一个量产节点都是对地平线核心客户的侵蚀。需要紧密跟踪其实际交付时间线。

BUY: 落地延期 >18个月 WATCH: 按预期推进 SELL: BYD宣布量产英伟达方案

比亚迪自研芯片（天璇）实质进展

2025年7月杨冬生明确表示BYD对自研大算力芯片"目前没有清晰规划"。但比亚迪发布天璇平台是重要信号节点。区分"宣传性自研"和"量产替代地平线"是关键判断。

BUY: BYD官宣继续采购J6P WATCH: 天璇测试/小批量 SELL: 天璇宣布2026年大规模量产

新势力自研芯片覆盖范围

蔚来神玑、小鹏图灵（4颗/车，3000 TOPS）、理想马赫100（1280 TOPS/颗）均已入局。关注其是否仅自用，还是开始对外销售——若对外销售将直接挤压地平线中高端市场。

BUY: 自研仅限自用 WATCH: 试探性对外销售 SELL: 规模化对外销售

英伟达出口管制风险变化

Schmehl 最可能低估的正向信号。若美国进一步收紧对华AI芯片出口管制，英伟达在中国智驾市场的空间将直接萎缩，所有"英伟达替代"叙事都将重估，地平线是最大受益方。

BUY: 新一轮管制收紧 WATCH: 现状维持 SELL: 管制放松/豁免

市场份额：10–20万元价格带

这是地平线的核心基本盘。2025年在200元以下主力价格带高阶方案市占率44.2%。若该比例持续提升代表护城河稳固；若黑芝麻/高通开始侵蚀，则需重新评估。

BUY: 份额 >50% WATCH: 40–50% SELL: 份额快速下滑 <35%

中国 L2+/L3 智驾渗透率

2024年L2+渗透率约11%，2025年9月跃至33.5%，2026年预计突破40%。这是行业蛋糕大小的核心变量。渗透率加速意味着即使份额不变，绝对量也在快速扩张。

BUY: 月度渗透率 >35% WATCH: 25–35% SELL: 增长停滞 <20%

中国新能源汽车月度销量趋势

地平线的收入直接锚定在新车交付量上。新能源车销量加速（当前渗透率47%）是地平线最强的量增催化剂，且无需任何市场份额提升。

BUY: NEV月销 >120万辆 WATCH: 100–120万辆 SELL: 销量同比下滑

中美科技脱钩：芯片管制烈度

这是双向变量。管制收紧 → 英伟达受限 → 地平线受益；管制放松 → 英伟达大举进入中国市场 → 地平线承压。Schmehl 对地缘政治信号高度敏感，需持续追踪BIS出口令动向。

BUY: H20等禁令升级 WATCH: 现状不变 SELL: 中美科技和解/豁免

港股科技板块流动性 & 估值环境

Schmehl 的基金以美股为主（80–95%），港股仓位受制于流动性和汇率。港股整体环境（南向资金、国际机构持仓）会影响地平线的再评级速度，即便基本面改善，港股折价可能持续。

BUY: HSI整体估值修复 WATCH: 中性 SELL: 港股流动性收紧

竞争威胁矩阵

↑高概率 × ↑高影响

英伟达下探主力市场 · 规模效应摊薄成本向20–30万价格带渗透

毛利率结构性下移 · 价格战压缩芯片售价

↑高概率 × ↓低影响

新势力自研芯片 · 仅自用，短期影响有限

黑芝麻追赶 · 落后1年+ 仍无量产定点

↓低概率 × ↑高影响

BYD天璇量产替代 · 官方表态尚无大算力芯片规划

管制放松英伟达入华 · 政治可能性低，但影响巨大

↓低概率 × ↓低影响

传统车企放弃智驾 · 市场已不可逆转

Mobileye 重返中国 · 地缘政治壁垒

关键事件时间线

2026年3月

英伟达宣布与BYD、吉利 DRIVE Hyperion 全栈合作

叙事核心冲击 → 股价从11港元跌至4.5港元

2026年Q2（进行中）

地平线Q1 2026财报 · 毛利率趋势是核心观察点

若毛利率回升 → Schmehl建仓阈值提升

2026年中

博世日本车企合作项目量产落地

首个海外量产公告将打破"中国局限"叙事

2026年全年目标

管理层指引：出货量550万套(+30%) · HSD持续放量

若达标 → 收入预计突破40亿元

2026–2027

BYD天璇自研芯片进度节点

最大尾部风险来源，需持续追踪

2027（预期）

管理层预期盈利拐点

若2026H2毛利率回升，提前见到盈亏平衡将触发大幅重估

Schmehl 式建仓 / 减仓触发条件

▲ 建仓信号 · 需同时满足 2–3 项

01 毛利率连续2季回升 · 域控业务转移Tier1后GM%回到55%+，确认"过渡性下滑"管理层表述成立

02 J6P新增非比亚迪大OEM定点 · 奇瑞/大众/广汽/日系宣布J6P高端方案量产，客户集中度下降

03 英伟达中国落地出现实质延迟 · 监管阻碍/供应链问题使BYD-英伟达量产推迟至2028年以后

04 出口管制升级 · 美国BIS收紧H20等中端GPU在华销售，地平线"唯一合规选项"地位确立

05 海外量产首单落地 · 博世合作日系车企宣布正式量产，打开中国以外叙事空间

▼ 减仓/清仓信号 · 任意1项触发立即行动

01 BYD正式宣布自研芯片2026年量产 · 不再是"没有清晰规划"，而是实际替代地平线的明确时间表

02 毛利率连续3季下滑 · 管理层"过渡性"解释无法兑现，结构性价格压力确认

03 BYD宣布英伟达方案量产时间表 · L4方案量产节点明确在2027年以内，核心客户叙事彻底破裂

04 J6P定点季度环比归零 · 高端突破战略停滞，公司被锁定在低价值芯片竞争格局

05 找到更好标的 · Schmehl 的惯常操作——一旦有更高信念/更好风险收益比的创新公司，主动换仓